回报率|网络效应能否成就奈飞坚不可摧的护城河？( 二 )

使用资本回报率（ROCE）
ROCE代表所用资本的回报率，重点是ROCE与股本回报率不同。
ROCE考虑实际使用的资本回报，因此可以深入了解企业如何有效地利用其资本来赚取利润。ROCE的详细分析已经发表在我之前的文章这里. 我在这里将直接引用结果，如下图所示。
在这些结果中，我考虑了以下项目实际使用的资本：
A.营运资本，包括应付账款、应收账款、库存；
B.总财产、厂房和设备；
C.研发费用也被视为资本支出。
NFLX过去几年的ROCE约为65%，即使与FAAMG组中的其他优秀者相比，也是一个非常可观的水平。

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资料来源：外网
所用资本的边际回报（MROCE）
除了ROCE，一个同样重要的概念是所用资本的边际回报（MROCE）。关于MROCE的详细背景信息可以在我之前的文章中找到。这里提供了一个简短的摘要，以方便对这个概念不熟悉的读者进行讨论。
ROCE告诉我们该业务已经或目前为止的盈利情况。MROCE揭示了盈利能力可能走向的方向。
MROCE概念捕捉到的是经济活动中的一条基本规律：收益递减规律。
如下图所示，企业将首先将资金投资于回报率最高的项目。因此，第一批可用资源的投资回报率很高——企业可能识别出的最高回报率。由于第一批资源已经采用了最好的想法，所以第二批资金必须以较低的回报率进行投资，以此类推。最后，最终结果是下降的MROCE曲线，如图所示。

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沃伦巴菲特也在多个场合评论了这个概念。
例如，以下是他1992年伯克希尔哈撒韦股东信中的引述：“撇开价格问题不谈，最好的企业是在很长一段时间内能够以非常高的回报率使用大量增量资本的企业。一家真正优秀的企业不仅必须从其已投资的资本中获得健康的回报，而且还必须不断寻找同样好的或更好的机会来进行未来的增量投资。”
接下来，您将看到NFLX的边际回报已成为可扩展业务的典范。
NFLX的MROCE
因此，对于投资者而言，下一个最佳交易是投资于：
A.具有高且稳定的 ROCE，并且
B.仍处于可扩展阶段（收益递减的严重性尚未赶上）的企业。
如下图所示，NFLX在这样一个阶段似乎就是这样一个业务。
该图表显示了NFLX近年来的MROCE和ROCE。ROCE数据与上一节中显示的数据相同。MROCE数据通过以下步骤进行估计。
首先，每年计算所使用的资本。其次，每年计算收益。第三，然后计算每年使用的增量资本。同样，还计算了同比增长的收益。
最后，计算增量收益与所使用的增量资本之间的比率以接近MROCE。在增量收益或所用资本出现大幅波动的年份，采用多年移动平均值来平滑波动。
下图显示的结果表明，在这个阶段，NFLX实际上已经能够维持一个高于平均ROCE的MROCE。如图所示，近年来ROCE平均为65%，MROCE平均为79%，高出平均14%。
而且这里的差异足够大，不是由财务数据中不可避免的不确定性和四舍五入误差引起的。
所以这个结果表明NFLX还没有达到收益递减的阶段——重力还没有赶上。而如果当前的MROCE继续下去，NFLX将继续甚至扩大其高且一致的ROCE。

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资料来源：外网
奈飞估值过高了吗？
即使在最近的大幅调整之后，该股的绝对值和相对于其同行的估值仍然很高。
在PS的基础上，Netflix的估值是5.2倍。这本身就是一个昂贵的估值（考虑到接近历史峰值的整体市场，估值“仅”约为3倍）。