集成电路|方正科技：国产半导体设备的四个思考( 三 )

2.硬科技，要素创新：是科技发展的底层源动力，是一种纵向的探索式创新，从上往下依次划分为三个层级，分别是：浅层要素（云、系统软件、服务器、芯片设计）、中层要素（代工、封测、制造、存储）、深层要素（芯片设备、材料、IP、EDA），而这三层硬科技归根结底来源于数学、物理、化学、材料等基础科学。对于技术边界的拓展，这些基础设施背后的要素创新，自上而下，层次越深，难度越大，中国与国外的差距也越大。
目前，我国已经在部分领域开始有所突破，但是与国外先进水平相比差距仍存。华为目前已提出将在半导体全面布局，从深层要素通过新工艺、新材料紧密联动，实现全栈要素创新。国内外硬科技代表公司是半导体设备（应用材料、北方华创）。
半导体设备是中国实现科技自强的根本，是实现外循环的内在条件。
我们认为未来的格局将是：
1、成熟工艺=内循环为主+外循环为辅
2、先进工艺=外循环为主+内循环为辅

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4 如何估值影响半导体设备估值的四个因素：1、产业发展阶段；2、行业成长天花板；3、产品稀缺度；4、业绩增速。在不同的阶段，公司亦对应不同估值方法。如只关注单一估值指标，从历史来看，也呈现出较大的波动，出现阶段性的估值失真。
从海外龙头厂商看半导体设备估值：对于业务进入成熟阶段，盈利趋于稳定的半导体设备类企业，PE或者EV/EBITDA是有较强参考价值的估值指标。对于早期的半导体设备类公司，PS或者EV/Sales估值更为适用。根据我们的研究发现，海外半导体设备龙头公司PS估值，与行业或公司BB值变化有较为明显的关联性。
当公司处于内生、外延等高速发展阶段时，行业高景气度（BB值大于100％），公司PS估值将会有更高溢价。从应用材料1987-2019年的PS估值来看，2000年2004年的峰值分别达15.2X与9.6X，2007年后随着业务成熟，估值逐步趋于平稳，2017年后的估值中枢约2.7X，2017年峰值曾达5.8X。整体来看，1987-2019年公司PS估值中枢为3.04X。从泛林集团1987-2019年的PS估值来看，其PS估值历史中枢为2.28X，其中2000年与2004年的峰值分别达到9.8X与5.9X。2007年后，公司估值波动性亦有所下降。
国产半导体设备厂商估值分析：国内半导体设备仍处于早期的高速成长阶段，以北方华创为例，近几年研发费用持续增长，研发费用率持续保持在高位，对利润侵蚀也较大。利用市盈率PE估值，并不适合目前国内的半导体设备类公司。所以在当下阶段，我们选取以PS为主的估值方法。
我们认为，海外半导体设备龙头厂商，PS估值与BB值变化的高度关联性，对于国内设备龙头企业具体较强的参考价值。北方华创/中微公司自身的订单BB值中枢为20％。20Q1、Q2、Q3随着订单额的显著改善，BB值出现快速回升，达208％，表现出较高的景气度。我们预计半导体设备订单的高景气有望持续，即公司BB值有望持续保持在较高水平，PS估值相较其中枢值应有显著溢价。对比海外龙头厂商发展历史，我们认为国产半导体设备（北方华创/中微公司）考虑到增速和行业发展阶段合理PS估值为15X。

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